风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔

(资料图片仅供参考)

通裕重工(300185)

核心观点

风电关键部件研发制造领先企业， 2022 年营收占比超过 40%。公司是全球风电铸锻件领先企业，客户基本覆盖全球主要风机企业。 2022 年公司主营业务收入 59 亿元，其中风电行业占比超过 40%。随着风机大型化趋势，部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换，公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。目前主轴、轮毂底座和风电装配收入均超过 10 亿元以上，各占风电业务营收约三分之一。我们预期风电业务每年维持 15%左右的营收增速。

公司掌握成熟的冶炼、模锻、铸造等工艺，下游市场广阔。公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装” 于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，下游市场空间广阔。

需求景气回升和大宗降价，毛利率在 2023 年稳步修复。公司历史毛利率稳定在 23%-26%之间， 2021 年以来受钢材涨价影响，并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力，毛利率在 2022 年下降至 15.8%。预期随着 2023 年风电行业进入平价大发展的景气周期，以及大宗原材料回调至合理区间，公司毛利率有望稳步回升。 2023 年第一季度，公司已经实现综合毛利率 19%，同比改善 5 个百分点。未来随着我国核电、抽蓄、船舶等行业的发展，公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。

风险提示：原材料涨价，下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险。

投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 67/76/86 亿元，同比增长 13%/14%/13%；实现归母净利润 3.9/5.2/6.7 亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应 PE 分别为 27/20/16 倍。综合考虑 FCFE 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 2.92-3.13 元，对应 2023年动态 PE 区间为 29-31 倍，较公司当前股价有 8%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持” 评级。

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风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔

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